Az amerikai vállalati fizetésképtelenségek mérföldkőhöz érkeztek: a pandémia kezdete óta először tartósan meghaladják a 2019-es szinteket. Marcos Carias, Észak-Amerikáért felelős közgazdászunk elemzi a trendet és annak várható következményeit.
Főbb megállapítások
- Az Egyesült Államokban a vállalati fizetésképtelenségek száma 2025 harmadik negyedévében elérte a 6 574-et, ami a legmagasabb érték 2014 második negyedéve óta, és 15%-kal haladja meg a 2019-es átlagot. Ez immár a második egymást követő negyedév, amikor a mutató a járvány előtti szint felett van.
- A növekvő fizetésképtelenségi hullám hátterében valószínűleg olyan kínálati és keresleti tényezők állnak, amelyek már a kereskedelmi háború előtt is jelen voltak: emelkedő refinanszírozási és munkaerőköltségek, valamint ágazatspecifikus trendek, például a kiskereskedelem digitalizációja vagy az egészségügyben csökkenő térítési díjak.
- A jelenlegi szint várhatóan fennmarad, miközben az új vámok további terheket rónak a vállalatokra.
Az Egyesült Államokban a vállalati fizetésképtelenségek száma a harmadik negyedévben elérte a 6 574-et, ami a legmagasabb érték 2014 második negyedéve óta, és 15%-kal haladja meg a 2019-es átlagot. Ez az első alkalom, hogy a csődök száma két egymást követő negyedévben is a járvány előtti szint felett van, és így az év eddigi összesített értéke 5,25%-kal magasabb a 2024-esnél. Júliusban az S&P Global arról számolt be, hogy a nagyvállalatok1 körében az első félévben a csődök száma a 2010 óta legmagasabb szintet érte el, így 2025 az az év, amikor az amerikai vállalati fizetésképtelenségek először jelentősen meghaladják a pandémia előtti szinteket.
Az ábra adatai .xls formátumban
A pandémiát követő időszakban – más fejlett gazdaságokhoz hasonlóan – az Egyesült Államokban is jelentősen elmaradt a csődesetek száma. Miután ez a „fizetésképtelenségi rés” bezárult, a fejlett gazdaságokban a csődhullám 2024-ben és 2025-ben tovább emelkedett. Az USA-ban ezzel szemben a fizetésképtelenségek száma 2025 tavaszára nagyjából a járvány előtti szinten stabilizálódott.
A fizetésképtelenségi trendek eltérése jól tükrözi az Atlanti-óceán két oldalán tapasztalt különböző makrogazdasági kilátásokat.
Fogyasztás mindenekelőtt: Az amerikai és európai háztartások egyaránt jelentős többletmegtakarítást halmoztak fel a lezárások idején, ám az amerikaiak sokkal hajlamosabbak voltak ezeket a megtakarításokat fogyasztási cikkekre és szolgáltatásokra költeni. Ezt jól mutatja a lakossági megtakarítási ráták eltérő alakulása. Ennek következtében az amerikai fogyasztás erőteljesebben növelte a vállalatok bevételeit.
Az USA-ban a szélesebb körű technológiai adaptáció és a rugalmasabb munkaerőpiac kombinációja révén a termelékenység növekedése sokkal erőteljesebb volt, mint Európában. Ez lehetővé tette, hogy a reálbérek felzárkózzanak az inflációhoz anélkül, hogy jelentősen rontották volna a vállalati nyereséghányadot. Továbbá az Egyesült Államok elkerülte az ukrajnai háború okozta tartós energiapiaci versenyképességi sokkot. Bár mindkét régióban tartósan emelkedtek a termelési költségek, az amerikai vállalatok sokkal jobban alkalmazkodtak ehhez.
Mi áll a növekedés hátterében?
A csődhullám okainak pontos feltárása nehéz feladat a szövetségi bíróságok adatainak ágazati részletezése nélkül; ugyanakkor az S&P Global mintája a nagyobb csődökbe némi betekintést nyújt. Bár a legtöbb csőd kisebb, nem tőzsdén jegyzett vállalatokat érint, a nagyvállalatok problémái általában azt jelzik, hogy az adott ágazat kisebb szereplői még súlyosabb nehézségekkel küzdenek. A 2025 első félévében regisztrált nagyobb fizetésképtelenségi esetek 71%-a három szektorban koncentrálódik:
- Kiskereskedelem: A reálbérek fokozatos lassulása miatt a fogyasztók apránként módosítják vásárlási szokásaikat. Jelentős csődhullám érte az alkalmi éttermek szegmensét, mivel a fogyasztók inkább otthoni étkezésre vagy olcsóbb alternatívákra váltottak. Az üzleti modellek, amelyek aránytalanul nagy mértékben támaszkodnak fizikai üzletekre, továbbra is szenvednek az online kereskedelem felé történő strukturális elmozdulás nyomásától.
- Ipar: Bár 2025-ben erőteljes fellendülés volt az ipari termelésben, a feldolgozóipar 2022-ben és 2023-ban jelentős recesszión ment keresztül. Jelenleg a termelés még mindig 1%-kal elmarad a 2022. márciusi csúcstól és 3%-kal a 2018. áprilisi szinttől. Stratégiai ágazatok, mint a félvezetők és a gyógyszeripar, valóban bővülnek a jelentős állami támogatásoknak köszönhetően, de összességében az amerikai gyártási kapacitás tovább csökken.
- Egészségügy: A 2010-es évek kiemelkedő növekedése után az egészségügyi ágazatot különösen súlyos munkaerőhiány és növekvő bérköltségek sújtják. Emellett csökkentek a Medicaid/Medicare térítési díjai. A 2022-es „No Surprises Act” megszüntette a hálózaton kívüli sürgősségi ellátás utólagos számlázását, ami egy jelentős, magas árrésű bevételi forrást vágott el. Az infláció és a növekvő önrész arra késztette a betegeket, hogy halasszák el vagy egyáltalán ne vegyék igénybe az ellátást.
Várhatóan magas marad a fizetésképtelenség legalább néhány negyedéven át
Az Egyesült Államok mostanra belépett a fizetésképtelenségi túlfutás szakaszába, így a legfontosabb kérdés az, meddig marad ebben az állapotban. Úgy tűnik, elérkeztünk arra a pontra, ahol a kereslet már nem elég erős ahhoz, hogy teljes mértékben ellensúlyozza a termelési költségek növekedését – ezt tükrözi az infláció vártnál kisebb emelkedése még a vámok jelenléte mellett is. A vállalati fizetésképtelenségek késleltetve reagálnak a gazdasági folyamatokra; a mostani növekedés valószínűleg fokozatosan felhalmozódó költségnyomások következménye, ahol a magasabb input- és finanszírozási költségek találkoznak a lassuló kereslettel. A kamatcsökkentések idővel enyhíthetik a refinanszírozási terheket, de ennek hatása a reálgazdaságban csak 2026 közepén lesz érzékelhető. Előretekintve, a vámok hatása egyre inkább megjelenik a vállalatok eredményében.
Ahogy korábban jeleztük, az adatok arra utalnak, hogy az amerikai vállalatok viselik a vámköltségek jelentős részét. A vámok jövőbeli alakulásával kapcsolatban továbbra is fennáll az elkerülhetetlen bizonytalanság a Trump-adminisztráció kiszámíthatatlan döntései miatt. Alapfeltevésünk szerint az összesített vámszint körülbelül 15% körül fog ingadozni. Ezért ésszerű arra számítani, hogy a fizetésképtelenségi szint magasabb marad, mint a járvány előtti időszakban; ugyanakkor némi javulásra van kilátás 2026 második felében.
Visszatéríthetik-e az IEEPA vámok a fizetésképtelenségi mutatókat a korábbi szintre?
Ha a Legfelsőbb Bíróság jogellenesnek nyilvánítja az IEEPA (International Emergency Economic Powers Act) vámokat, az érintett amerikai importőrök visszatérítésre lennének jogosultak, ami elvileg jelentős pénzügyi könnyebbséget jelentene a vámok által sújtott vállalatoknak. Ugyanakkor várható, hogy a Trump-adminisztráció bürokratikusan megnehezíti a visszaigénylést, így nem tudni, milyen gyorsan és milyen mértékben jutna vissza ez a likviditás a magánszektorba. Ráadásul a Fehér Ház egyértelművé tette, hogy idővel más jogi eszközökkel kívánja pótolni az esetlegesen eltörölt vámokat. Bár érdemes figyelemmel kísérni a helyzetet, túl sok a bizonytalanság ahhoz, hogy rövid távon likviditási fordulatot várjunk az IEEPA vám-visszatérítésektől.
1 Olyan nyilvánosan működő társaságokat, illetve nyilvános adóssággal rendelkező magántársaságokat jelenti, amelyek a bejelentés időpontjában legalább 2 millió dollár értékű eszközzel vagy kötelezettséggel rendelkeznek, továbbá olyan magántársaságokat, amelyeknél ez az érték eléri a 10 millió dollárt.
2 2022 második negyedéve óta az egészségügyi ágazatban a reálbérek 5,8%-kal emelkedtek, szemben a teljes magánszektor 3,5%-os növekedésével.
